人民币资本项目可兑换的四大风险

文‖魏忠全 李璐媚

人民币资本项目可兑换是人民币国际化的一个必然途径和手段，随着人民币“走出去”步伐的不断推进，人民币资本项目可兑换已迫在眉睫。

近年来，国家层面对于人民币资本项目可兑换问题也释放了一些积极的信号。“十二五”规划中明确提出“逐步实现人民币资本项目可兑换”。特别是十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出，推动资本市场双向开放，加快实现人民币资本项目可兑换。2013年12月3日中国人民银行宣布《关于金融支持中国（上海）自贸区试验区建设的意见》，其中：探索投融资汇兑便利化，推动资本项目可兑换进程。随着《意见》的发布，自贸区成为资本项目可兑换的试验区，资本项目可兑换进入了具体实施阶段。

澄清几个问题

（一）如何认识人民币资本项目可兑换程度问题。近年来，我国资本项目可兑换程度有很大提高。国际货币资金组织（IMF）将资本项目交易细分为7大类40项。根据IMF发布的《2011年汇兑安排和限制年报》以及综合其他相关机构研究报告，目前人民币资本项目实现部分可兑换的项目为17项，可兑换的8项，完全可兑换的5项，合计占全部交易项目的75%。如，在对外直接投资方面，中国2006年开始逐步取消对境外投资的购汇额度限制，目前已在全国范围内实现了境外直接投资“按需供汇”。在来华直接投资方面，主要实行登记管理和真实性审核。截至2012年年末，外国来华直接投资余额为21596亿美元，我国对外直接投资资产余额为4520亿美元，分别较2006年年末增长了4.7倍和6倍。尽管我国在资本项目可兑换方面取得了很大成绩，但仍存在个人资本项目交易可兑换程度不高、资本市场国际化程度不够、短期资本项目有进一步放开空间等差距。

（二）资本项目可兑换的标准问题。资本项目可兑换没有公认标准且并不等于人民币完全可兑换。国际货币资金组织（IMF）也从未提出过关于资本项目可兑换的明确定义，各国有自由裁量和自主选择的空间。完全可自由兑换是一种理想状态，一个最高标准，但从对IMF《2011年汇兑安排和限制年报》的分析来看，即使是一些宣称已实现资本项目可兑换的市场经济国家仍然以反洗钱反恐融资、国家安全、公民利益、宏观审慎、微观审慎等名义，保留不同程度的资本管制。各国在推进资本项目可兑换过程中，正逐步从兑换管制转向更为注重跨境资本交易本身的监管。我国推行人民币跨境交易后，资本跨境流动不会受到货币可兑换性的约束。人民币资本项目可兑换并不完全等于实现人民币完全可兑换，但可以理解为取消或放松部分人民币资本交易行为的限制，高度灵活。

（三）对“三元悖论”的认识问题。有些学者认为开放经济下宏观经济政策选择的理论基础是“三元悖论”理论，其含义是：本国货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的完全自由流动性这三个目标是不能同时实现的，最多只能同时满足两个目标而放弃另外一个目标。但我们认为，人民币国际化属于货币政策范畴，从我国人民币“走出去”的实践来看，跨境人民币业务的飞速发展推进了汇率形成机制改革和人民币资本项目可兑换的进程，同时汇改和资本项目可兑换又反过来扩大了人民币跨境使用的空间。三者之间是一个相辅相成的关联关系，可以同时发展，并不存在严格的前后顺序问题。从香港经济发展的实践来看，资本项目可兑换不一定要求实行自由浮动汇率制度。如，香港经济的自由度在国际上名列前茅，而港币却实行盯住美元的联系汇率制度，并不是完全自由浮动，但这并不影响港币实现可兑换。

人民币资本项目可兑换最主要的风险

(一)资本大规模跨境流动可能带来境内汇率加剧波动的风险。2005年汇改以来，我国建立健全了以市场供求为基础的参考一篮子货币进行调节、单一的有管理的浮动汇率制度。2012年4月16日起，人民币对美元汇率浮动幅度扩大一倍到1%，汇率弹性进一步增强。在这种制度安排下，当资本大量集中流入，中央银行在市场上就会买入外汇，人民币实际汇率升值，外汇汇率下降，出口受到抑制；当外汇资金大量流出，中央银行就会使用外汇储备进行平抑本币贬值，如果中央银行坐视不管，外汇紧缺，本币在短时间内会出现大幅贬值，给外汇市场造成混乱，影响实体经济发展。

(二)可能带来境内利率加剧波动的风险。目前我国除存款利率没有市场化之外，同业拆借利率、债券市场利率、外币利率、贴现利率和贷款利率等实现了市场化改革，利率还没有完全实现市场化。在这种情况下资金价格并不是完全由市场供求决定的，人民币存款利率与债券市场利率等形成了二元的利率结构，国内资本市场和金融市场要素价格存在扭曲，当开放本币对外负债、国际市场配置金融资源时，扭曲的利率会给出错误的价格信号，误导资本流入或流出，达不到优化资源配置的效果，并且当市场出现波动时容易放大风险，导致深层次的危机，金融体系的稳定性受到冲击。

(三)中国货币政策的独立性面临挑战。当人民币资本项目可兑换程度提高时，资本在国际间的流动可能会削弱央行对国内人民币的控制力，影响国内宏观调控政策的实施效果，增加宏观调控的难度。另外，随着人民币境外直接投资的发展和逐步实现资本项目可兑换，人民币发行同样面临“特里芬难题”。同时货币需求的不稳定性带来的本币贬值和通胀的风险都会对货币政策的制定与实施产生深刻影响。如，当国家执行紧缩性货币政策时，市场利率提高，货币供应量减少，境内外市场资金利率的不一致，货币的趋利性会导致离岸人民币回流增加（不考虑其他因素），形成境内企业在金融机构的存款，进一步产生银行体系的信贷扩张能力，社会的货币供应量增加，加大通胀压力，国内货币政策调控受到冲击。

(四)对金融和资本市场产生冲击。短期逐利资本的大量流入，如果没有对其限制实行金融自由化，流入的资本会迅速地进入到房地产、股票债券和外汇等容易获得高额利润的资本市场和货币市场，使股市、楼市乃至整体经济都出现过度的繁荣。流入的资金力量雄厚，可利用政策漏洞，操控市场，对危机的孕育、恶化和扩散产生了巨大的破坏性作用。他们利用衍生产品市场的杠杆效应，以超出实际资金量数倍的效应来冲击人民币和资本市场。利用做空机制使股指和人民币汇率快速下跌和贬值，给经济和金融造成严重的损失，金融体系的稳定性受到威胁。1997年的亚洲金融危机足以说明这一点。

提出几点建议

（一)梳理现行法律法规，构建起适应现阶段人民币资本项目可兑换的法律体系。在保留必要的管理的前提下，在清理有关法律法规文件的同时，资本项目可兑换的法律体系应从以下三方面对跨境交易和资本流动加以管理:从宏观审慎的角度管控风险较大的资本交易;加强监控涉嫌洗钱、恐怖融资、避税天堂等违法活动的异常跨境资金流动;针对资本流动保留和采取风险比例管理、资质管理等措施，在出现资本冲击的情况下还可采取应急性管制措施。

（二）提高直接投资的便利性，调整资本项目开放重点。改变对FDI依赖程度过高的局面，限制FDI进入高耗能、高污染、产能过剩行业。将开放重点放在资本市场方面，特别是证券投资领域，进一步提高证券投资可兑换程度。要鼓励和引导证券期货经营机构创新发展；稳妥有序推进QFII、QDII、RQFII、QDII2，适当降低境外合格机构投资者进入境内资本市场的“门槛”，进一步提高证券投资项下可兑换水平；加快建设以人民币计价的我国原油、铁矿石等大宗商品期货市场；研究推出场内交易的人民币衍生产品，丰富人民币汇率风险管理工具。

（三）积极参与国际经济金融合作，缓解国内宏观政策与国际市场政策走向的冲突。分析世界各国的宏观政策与我国宏观政策及其搭配的相互影响，争取有一个利于我国经济发展的国际环境。同时，充分关注汇率、外债、外汇储备等外向性经济变量，注重不同国家宏观政策的差异及其可能产生的溢出效应。

（四）稳妥地推进利率市场化改革，提高金融机构的风险管理能力。逐步实施利率市场化改革，按照人民币成本、收益与风险匹配的原则，对人民币资金进行科学、灵活的定价管理，增强金融机构金融产品的定价能力和风险管理能力，促使金融机构开发差异性产品，避免金融体系的同质化发展，进一步提升金融体系抵御风险的能力。人民币利率市场化一方面会降低国际投资资本对我国套利机会和套利空间的预期，另一方面即便有套利行为，在没有资本控制和市场完善的条件下，这种套利行为也会使不同的金融市场人民币利率水平趋于一致，压缩套利空间，从而降低投机性跨境资金流动可能性，促进交易性、避险性跨境流动需求的增长，有利于加快人民币国际化进程。

（五）进一步完善汇率形成机制，增强汇率弹性。在汇率管理方面，要吸取日元国际化进程中的教训，加强对汇率的研究，时刻关注汇率对货币政策有效性的影响。进一步完善汇率形成机制，扩大波幅，以市场供求为基础，参照篮子货币进行调整，增强汇率的灵活性和弹性。另外，我们还可以在国内建立人民币外汇交易市场的主交易市场，特别是人民币期权、期货等衍生工具交易市场，培育我国自己的外汇投资交易主体，掌握宏观调控的主动权。

（六）建立健全资本跨境流动信息监测分析系统，加强统计监测和分析预警。建立健全本外币统一的跨境资本流动数据采集、监测、分析和预警体系，构建起比较完善的跨境资金流动统计监测平台。健全跨境资金流动非现场核查机制，加大非现场核查力度，及时采取措施，依法打击“热钱”等违规资金流出入，防范跨境资金大规模异常流动带来的风险。

（本文来自5月12日出版的《金融时报》，原文题为《人民币资本项目可兑换中的风险防范》。）

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